淺談殖利率曲線與利率風險控管

百年事業如人壽保險公司，投資結果的良窳被視為重要經營指標之一，現有人壽商品依據固定利率方式計算保費與評價保險負債價值，負債成本若以所有銷售保單之平均預定利率估計，假設為3.5％，如果資金運用的實際報酬率也為3.5％，則會認定投資無法貢獻當期損益，但是計算細項並不會在財報中呈現，實施國際財務報導準則第17號公報（IFRS 17）將呈現保險財務結果，此時負債將依巿價衡量，依當期折現率計算利息成本，已到期保險負債會轉列為保險收入，若當時折現率為1.5％，會呈現2％的保險財務結果，對比前後損益認定的差異，著實令人玩味。

　■投資結果直接影響企業盈餘與股利政策

　投資結果涉及已實現與未實現損益的揭露，將直接影響企業盈餘與股利政策，基於壽險業資產負債管理目的，長年期保險負債應搭配相同幣別與存續期間之債券資產，涉及市場殖利率曲線的估計。債券殖利率（yield）指投資固定收益證券於投資期間利息與本金之收益率，若排除發行人違約風險，依照不同到期日之殖利率所繪出的曲線，即為殖利率曲線，可以呈現市場對於無風險資產於不同時間價值的偏好，正常經濟發展下，債券殖利率會因為持有時間愈長而增加溢酬，殖利率曲線會呈現向上趨勢。

　新台幣計價固定收益市場顯著影響壽險業因應資本監理的資產配置與負債管理策略，因無風險之殖利率曲線涉及幣別與市場流動性的最終觀察期限（Last Observable Term, LOT），保險負債評價時折現率使用長期遠期利率（Long Term Forward. Rate, LTFR）觀測期為60年，台灣的LTFR給定為4.4％，採插值法依現有10年期債券利率推估整條曲線，長年期壽險商品之負債成本因此可以採用較高折現利率，連帶產生較低之最佳估計負債（BEL），進而得到較佳之契約服務邊際（CSM）。

　依據利率的預期理論（Expectation Theory），市場觀察之利率期限結構反映投資人對於未來利率水準的預期，投資人在選擇投資標的物時，可以選擇購買短天期債券，到期後繼續購買另一個短天期債券，或是直接持有長天期債券，以上二種方式，在最終持有期間相同下，帶給投資人的報酬率應相等。因此殖利率曲線呈現正斜率時，未來短期利率（short rate）將高於現在的短期利率，如果台灣存在殖利率4.4％的長天期台幣債券，這將不會構成任何問題，只是目前台幣債券市場10年期殖利率僅1.26％，面對接近平滑的台幣殖利率曲線，有異於保險負債評價採用的殖利率曲線。

　■未來利率成本遞增，風險控管當務之急

　台灣殖利率曲線之終極利率為4.4％，對於壽險商品於CSM的計算上具有優勢，而基於利率預期理論，殖利率曲線依照債券存續期間遞增，未來短期利率會隨時間增加，每期投資利息成本將會持續遞增，反映至保險公司未來每期的保險財務結果，造成投資獲利的潛在壓力。

　如何面對未來遞增之利率成本，當然若都沒有新契約保費或市場利率皆沒有變化下，預測損益確實將受到影響，但應該也是一段很長時間以後的問題，事實上，隨著新契約保費的收入、市場殖利率曲線的變化與後續保單繼續率都會影響最終財報的結果。

而經由上述的分析，壽險公司未來損益表中的投資結果勢必面對利息成本增加的壓力，除現有資產與負債幣別錯置下，如何降低匯率的避險成本考量外，即使於相同幣別的資產與負債，利率市場的風險控管也是另一項重要議題，現下，基於壽險業長天期台幣負債成本導向對應的資產選擇，活絡的台幣固定收益市場將有助於壽險業利率風險管理的避險交易，也是因應未來市場劇烈變化下的當務之急。